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隆基股份:喜中带忧,“光伏茅”还有多香?
发布日期:2021-12-03

隆基股份成立于2000年,比中国的光伏行业更早起步发展,经历了全球光伏行业起步、发展、受挫、低迷、变革、回暖的二十载历程。

2012年上市以来股价累计翻了90多倍,2013年以来的年化收益率高达66%。

横向对比,光伏指数和沪深300的同期年化收益率分别为34%和7%,并且同为光伏龙头(市值在千亿以上)的晶科能源(美股)、晶澳科技、中环股份、阳光电源、通威股份等公司,长期来看的回报率都弱于隆基股份。在稳定性方面,隆基股份虽然伴随大盘和光伏行业的波动而波动,但大部分年份都是稳稳地跑赢光伏行业和大盘的,涨得多,跌得少。

此外,海豚君还拉了一个贵州茅台同期的回报率,年化收益率为33%,年化收益率虽然低于隆基股份,但波动性也是明显小的,算是各有千秋。

十年维度的股价表现,大概率能反应客观事实,光伏是有利可图的赛道,隆基股份是妥妥的“光伏茅”。当前光伏行业进入“左手碳中和,右手平价”的时代,市场对于隆基的基本面挖掘已经比较充分了。但2021年隆基股份的股价是弱于中环、晶澳、天合光能等公司以及光伏指数的,说明市场多少存在一些担忧点。

所以对于隆基股份的覆盖,长桥海豚君先简单做简单介绍以作扫盲,主要内容则围绕当前市场的核心关注点展开讨论。本篇主要讨论前三个核心关注点,下篇会讨论技术和估值。

1、2021年上游硅料疯狂涨价,价格无法传导到组件售价,公司像夹心饼干一样,盈利被挤压。未来硅料价格走势如何?硅料价格下降对公司的基本面有哪些影响?

2、2021年前硅片环节盈利空间相对更好,吸引老玩家扩产,新玩家加入,在激烈竞争中,可预见硅片环节盈利下行?隆基股份的优势何在?

3、2021年贸易摩擦的风险犹在,隆基股份海外业务占比和对美销售收入占比持续提升,新的贸易政策落地对行业影响几何?隆基股份如何应对?

4、技术路线变更光伏行业发展的主题,路线押错,前置的研发和产能投入全部打水漂。当前主要的技术变革是什么?隆基股份在新技术上的布局如何?

5、高估值问题,股价过于透支未来?

以下为正文:

隆基简介:硅片+电池片+组件的一体化龙头

2000年隆基股份的前身西安新盟电子创立,起步业务是半导体材料和设备,创始人李振国、钟保申等均为兰州大学物理学专业,技术出身。

2006年开始专注单晶硅的研发制造,并坚定认为单晶硅是降本潜力更大的技术路线,经历十年坚持,率先量产应用金刚线切片技术,终于在2016年带领行业全面向单晶转型,单晶渗透率从2016年的24%提升至2020年91%。

2014年开始一体化布局,在保证单晶硅最大制造商地位的同时,向下游组件市场进攻。隆基进军组件环节,一方面是因为行业下游路径依赖制约单晶渗透率提升,另一方面是推动实现高品质+低成本的光伏组件出货,才能彻底唤活光伏行业的活力。

2015年开始对PERC电池进行量产研究。电池片是组件的核心原材料,并且电池片本身不宜以库存形式储存,天然适合组件企业向上游一体化,干一行则行一行,2018年公司迅速将电池产线由BSF电池全面切换PERC电池,助攻单晶硅片和组件业务的进一步壮大。

不过公司电池片业务很少对外出售贡献收入,硅片和组件是全球第一制造商。

从收入结构来看,硅棒及硅片中的硅片、电池及组件中的组件是公司收入的两大主要来源,合计贡献在90%左右。

硅片产能高于组件不少,因此是部分对外出售,部分自用;

组件业务的收入占比和毛利率都更高(2020年组件毛利率21%、硅片毛利率30%);

地域分布上,隆基在中国拥有7大产业集群,分别在云南、宁夏、江苏、陕西、浙江、安徽和山西,其中云南和宁夏基地是隆基国内最大的两个产业基地,因为电力在硅片和电池片的成本占比较高,因此公司产业基地基本选择在电价较低的省份;对于电力成本占比较低的组件,公司产能分布更加均匀,在江苏、浙江、安徽等电力消费大省均有布局组件厂。

海外产业集群共2个,分别是马来西亚古晋和越南,印度产业集群正在建设中。

初识隆基之后,长桥海豚君将针对隆基股份当前的核心关注点逐个展开论述:

关注点一:2021年硅料价格暴涨挤压公司盈利,后续硅料走势

光伏产业链有点像一个“夹心饼干”,我们可以从各环节的产品价格走势来体会。我们将2014年5月以来的光伏行业综合价格指数分成两个阶段来看:

2014年5月-2020年6月,长达六年的降价行情:这取决于光伏行业的降本要求,而且未来仍旧会是全产业链下降的趋势。我们核心关注的降幅对比,硅料降幅小于组件降幅,说明一体化公司(硅片+电池片+组件)利润被挤压;

2020年6月-2021年11月,一年半的涨价行情:下游需求回暖,上游硅料扩产不积极,带来全产业链的涨价行情。我们核心关注的涨幅对比,硅料涨幅最夸张,而组件涨幅最小,对于一体化的公司,上有硅料涨价353%,下游组件仅涨价33%,利润被严重挤压。

从以上两阶段行情可以看出,光伏产业链中游企业(硅片+电池片+组件)两头受挤压,只有成本下降得更快,才是长期的破解之道,即关注组件和硅料的价差。

当前对于硅料价格的异常高位,市场核心关注点在硅料价格的变化。

2020-2021年硅料价格在经历了超300%的涨幅后,光伏产业链呈现极其不健康的状态。下游组件具备期货属性,订单周期长,而上游原材料大多是现货定价,上下游之间形成价格的错配,无法及时传导,导致组件企业延迟交付,甚至有部分组件厂选择违约。

一边是充足的需求加现成的产能和工人,尤其是旺盛的海外需求订单,一边是产业链开工率不足,硅料价格已经涨到了下游产业链可承受的极限。

并且从影响价格核心因素供需缺口来看,目前多晶硅料产能50万吨,未来3个月会陆续释放16万吨产能(对应32%的产能增幅),2022年底产能有望突破110万吨,产能翻倍,而明年预期的光伏装机量增幅约在30%左右,供不应求的局面即将扭转。

因此,硅料价格下降是必然的事情,只是拐点和节奏的问题。而硅料价格下降对隆基股份产生影响的逻辑链条主要包括以下几条:

【1】硅料降价-硅片和组件降价-影响隆基股份的盈利空间。至于是正面影响还是负面影响,核心还是在于硅料和组件的价差,目前结论并不明晰。但长桥海豚君感受下来,因为前期硅料涨价太夸张,硅料降低利好隆基盈利空间的倾向更明显。

【2】硅料降价-组件降价-终端装机需求增加,确定性的利好隆基。

【3】硅料快速降价-全产业链降价-存货跌价损失,确定性利空隆基,因为长桥海豚君看到隆基股份三季度末的库存明显高于2020年底,并且存货周转天数上升。不过长桥海豚君倾向于判断,存货跌价损失可能并不会是一个很大的雷,并且隆基股份依靠龙头的地位,减弱该利空影响的能力更强。

小结:综合上述分析,长桥海豚君倾向于判断,硅料降价是大概率事件,并且利好隆基。而如果硅料继续涨价,则继续利空隆基。

关注点二:硅片环节竞争加剧,盈利下行

光伏产业链中只有硅料、光伏玻璃、EVA粒子等材料扩产周期长,而硅片、电池片、组件等环节的产能扩建只需要不到一年的时间,因此在产能投建方面的壁垒比较低。

2021年硅片行业异常热闹,有中环、晶澳、晶科等一体化老玩家的扩产,也有以上机数控、京运通为代表的新玩家的涌入。这与硅片去年和今年利润不错有关系,因为硅料紧缺直接导致硅片产量有限,但电池片的产能是相对充足,只要能覆盖可变成本,电池片厂商就会愿意采购并生产。有利可图吸引了众多玩家的加入,导致赛道异常拥挤。

而组件环节的竞争维度比较综合,核心看品牌、渠道等能力,可靠性要求、归责问题、优惠贷款等因素会推动光伏电站选择一线组件品牌商。

因此市场对于隆基股份竞争问题的担忧,核心在于硅片环节。近日隆基官宣硅片降价,背后的核心原因大概率就是产能过剩,年底出货。

中短期内硅片环节盈利下行是隆基不得不正视的压力和风险,不过长期来看,硅片的竞争核心还是成本,隆基股份作为龙头是享受成本优势的。

我们将硅片成本可以拆分为硅成本和非硅成本来看,硅料偏大宗商品性质,各家硅片厂商同时购买硅料的话,硅成本趋同,龙头依靠规模化降低采购成本的能力有限,难以拉开和竞争对手的差距,而非硅成本是龙头可以构建优势的来源。

根据券商测算的2020年硅片厂商非硅成本,隆基股份的非硅成本持续优于同行,硅片业务毛利率也是持续优于竞争对手中环股份。

进一步溯源隆基股份非硅成本优势的来源,我们可以看到非硅成本可进一步分为采购、折旧、电力、人工、其他等方面,其具备的优势包括:

与设备厂商深度合作,参与设备设计,从而降低设备采购成本,从而降低后期折旧;

政府代建厂房建筑,固定资产投资少;

与政府合作关系良好,电价优惠力度更大;

小结:前期硅片环节更厚的利润吸引了新老玩家的加入和扩产,中短期内竞争积累导致盈利下行是不可忽视的客观事实。不过核心竞争点——非硅成本来看,隆基股份优势明显。

关注点三:贸易摩擦风险

光伏发电作为目前最具发展潜力的可再生能源之一,在世界各国均被重点扶持,并且出于能源安全的考虑,各国政府保护本地光伏产业的意图明显,特别是欧美等强势国家。

【1】美国:频繁挥舞起贸易保护的大刀

【2】欧洲及其他地区

2012年对中国光伏产品发起“双反”调查,不过于2018年9月3日宣布终止了相关贸易限制措施,恢复了自由贸易;

土耳其、印度等国家也对我国光伏产品采取了贸易保护措施;

不过被狙击的背后恰恰是因为大势所趋的清洁能源崛起过程中,中美能源产业地位的相对变化。

在以石油为主的能源时代,美国通过石油和美元的挂钩,不断夯实霸权主义。石油以美元计价并结算,迫使每个国家都储存美元,从而人为制造了市场对美元的需求,像中国这样的大国在央行中积累了大量的美元,这些储备美元用来购来安全性和流动性较高的美国债券,从而间接帮助美国政府、企业及家庭以较低的成本借到钱。通过石油和美元的挂钩,可以成功地薅全世界的羊毛。

如今清洁能源崛起是大势所趋,全球光伏产业链制造中心在不断向中国市场倾斜,中国光伏企业站在了世界的中心,不断威胁美国建立良久的能源霸权。

隆基作为全球硅片和组件第一制造商,海外市场至关重要。自2016年以来,公司收入结构不断向海外市场倾斜,2021年上半年基本实现了境内外五五分的结构。同时从毛利率的角度看,境外市场毛利率并没有因为人工、运输、关税等因素而明显低于境内市场。

此外,2018-2020年美国新增光伏装机量在全球的占比分别为10%、12%、15%,伴随拜登政府对新能源的支持政策的落地,预计美国市场会是全球光伏市场的重要战场之一。而2021年上半年美国市场对公司收入的贡献已经上升到15%,依赖度不算低。

贸易摩擦预计是个持久战,不至于时刻紧绷,但在关键时间点的警惕度还是要提上来,长桥海豚君认为当前就是关注度较高的时间点。

除了刚刚发生的海关扣留产品、拜登政府降低关税之外,2018年特朗普执政期间制定的4年“惩罚性”关税措施即将于2022年2月结束(从第一年的30%逐渐降低到第四年的15%)。美国国际贸易委员会(ITC)将在12月8日前向拜登政府提交是否延长该关税的措施,而目前ITC的观点仍认为“中国光伏产品仍对美国相关产业构成威胁,有必要采用贸易措施保护国内产业”。

小结:面对不确定的他国政策,任何预测都是不准的。长桥海豚君认为因为该举措就是惩罚性质,而且美光的光伏电站企业更倾向于采购低成本的中国组件,如果拜登政府取消该惩罚性措施,结果就是利好的;如果仍旧维持则偏空的倾向会更大一些。

他国政策无法预测,长线来看隆基股份可以做的是,通过海外建厂避开不利政策、增强产品力从而提高美国光伏电站的接受度、挖掘更多的境外市场以降低对单一市场的依赖度。

本文作者:长桥海豚君,来源:长桥海豚投研,原文标题:《隆基股份(上):喜中带忧,“光伏茅”还有多香?》

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